Por qué aumentan las probabilidades de una intervención cambiaria del Banco Central

El dólar rompió este miércoles, por primera vez en su historia, la barrera de $1.000. Académicos de la U. de Chile y UDP calcularon la probabilidad de intervención del Banco Central. Desde 1999 el BC solo ha intervenido en cinco ocasiones; la última fue en 2019.

Dólar a $1.000. Por primera vez en su historia, el dólar se cotizó nominalmente en Chile a $1.000,00. Ocurrió a las 11:31 horas. Había partido la jornada en $959. Tras ello el tipo de cambio tendió a suavizar su pendiente. En Twitter, uno de los hashtags más populares fue #DolarALuca.

• El ministro de Hacienda, Mario Marcel, puso su propia presión sobre el Banco Central (BC): “En lo más cuantitativo, la política cambiaria es responsabilidad del BC. Sería oportuno que el BC pudiera compartir su propio diagnóstico sobre lo que está sucediendo con el tipo de cambio”.
• Desde 1999 que el tipo de cambio en Chile tiene un esquema de flotación. Desde entonces, el Banco Central solo ha intervenido en cinco ocasiones. La última fue en 2019, tras el estallido social.
• Lo hace cuando evalúa que la volatilidad cambiaria es excesiva a un punto que pueda dañar la confianza de los mercados o que se desvirtúen las señales de asignación de precios.

Escenario para el Banco Central. Una de las grandes preguntas que se han instalado con la reciente apreciación del dólar es si el Banco Central podría estar en condiciones de intervenir. Tanto esa entidad como analistas han planteado que el mercado cambiario no tiene alterados sus “fundamentales”; esto es, que no existen motivos distintivos del dólar en Chile que hagan recomendable al Central actuar.

• Fenómenos globales como la alta inflación, la recesión prevista para Estados Unidos, el aumento de tasas por parte de la Fed, la desaceleración china (y su impacto en un menor precio del cobre), la guerra en Ucrania y la fortaleza internacional del dólar son todos factores que el Banco Central de Chile no podrían modificar si actuara en el mercado cambiario. Asimismo, otros elementos como la incertidumbre jurídica en Chile, debido al plebiscito de salida del 4 de septiembre, serían inmunes a una potencial intervención.
• No obstante, la presión de una parte del mercado y de sectores políticos podría generar una respuesta del Banco Central. Ya quedó demostrado que la venta de dólares por parte de Hacienda tuvo un efecto acotado. Marcel ha dicho que su objetivo no fue intervenir, tanto porque son operaciones corrientes como porque la cuantía involucrada (hasta US$ 5.000 millones en dos meses) es menor en comparación con lo que podría hacer el Banco Central.

Probabilidad de intervención. Dos economistas especialistas en finanzas realizaron una investigación sobre los parámetros que ha usado el Banco Central para intervenciones cambiarias previas. En un paper publicado por International Review of Finance en 2019 llamado “When does the Central Bank intervene the foreign exchange market? Estimating a time-varying threshold intervention function” (“¿Cuándo el Banco Central interviene en el mercado cambiario? Estimando una función de intervención con umbrales de variación temporal”), Erwin Hansen (Universidad de Chile) y Marco Morales (Universidad Diego Portales) analizaron las acciones efectuadas por el Banco Central de Chile. Tomaron el período entre octubre de 1999 y abril 2014, con un total de 759 observaciones.

• “Encontramos que es más probable que ocurra una intervención en el mercado de divisas cuando el tipo de cambio es alto, la brecha del producto y la brecha de inflación son mayores, y cuando el nivel de reservas de divisas en poder del Banco Central también es grande”, dicen en el artículo.
• Concluyen: “Desde una perspectiva de política económica, nuestros resultados muestran que el Banco Central no está decidiendo sobre intervenciones cambiarias de forma aislada, solo observando las condiciones actuales en el mercado cambiario, sino observando el contexto macroeconómico más general que afecta sus objetivos de estabilidad de precios y crecimiento. En otras palabras, las intervenciones cambiarias se utilizan como un segundo instrumento implícito de política monetaria”.

¿Aplican hoy esos factores? Ex-Ante contactó a los autores para determinar si sus hallazgos pueden aplicarse al actual escenario y, en definitiva, cuán probable sería una intervención cambiaria.

• “Usando un modelo estimado para el caso de intervenciones cambiarias pasadas en Chile (Hansen y Morales, 2019), vemos que hoy las probabilidades de intervención son altas, especialmente por el alto nivel del tipo de cambio, su alta volatilidad, y porque el nivel de reservas que mantiene el Banco Central es similar al observado en intervenciones pasadas. Adicionalmente, hoy las brechas de producto y de inflación son positivas, lo que también aumenta la probabilidad de intervención”, plantea Erwin Hansen a Ex-Ante.
• “Sin embargo”, agrega, “nuestro modelo puede estar subestimando la probabilidad de intervención dado que no consideró elementos que sí están presentes hoy, como la creciente probabilidad de recesión en Estados Unidos y el ‘flight to quality’ de los inversionistas que ven en el dólar una moneda fuerte que les dará protección. También esta contracción en la actividad está impactando fuertemente el precio de los commodities, en particular el precio del cobre, que como sabemos también afecta directamente en el valor del tipo de cambio. La incertidumbre política asociada al plebiscito de salida a la nueva Constitución también explica en parte la fuerte depreciación que está teniendo el peso”, señala.

La última gran intervención. Tras el estallido social, los precios se tornaron volátiles y el tipo de cambio acusó una alta variación.

• El 28 de noviembre de 2019 el Consejo del Banco Central resolvió intervenir mediante un programa de venta de US$ 20.000 millones que se pondrían a disposición del mercado durante cinco meses; la mitad de ese monto sería en dólares spot, y la otra mitad en instrumentos de cobertura cambiaria. Este miércoles el propio Marcel, hoy ministro de Hacienda, recordó esa decisión.
• Para evitar un efecto indeseado sobre la inflación, el Central prometió esterilizar ese impacto mediante una línea de liquidez equivalente en pesos.
• En una presentación de diciembre de 2020, el entonces gerente de la División Financiera, Beltrán de Ramón (hoy gerente general), desplegó algunos de los factores considerados por la entidad. Comentó que en escenarios en que “el mercado FX spot y FX forward están direccionados a la compra, la banca no tuvo la opción de intermediar estos flujos en el mercado debido a una escasez de contrapartes lo cual provocó una distorsión en la formación de precios”. Tras ello los bancos pudieron calzar sus balances, lo que mermó una tendencia hacia la apreciación del dólar.
• El Banco Central “llegó a reemplazar un 25% promedio del mercado, compensando la falta de oferta de divisas. Cuando retornó la confianza, la paridad volvió a alinearse a valores en torno a sus fundamentales”, señaló De Ramón en 2020.
• Una de las lecciones: “El monitoreo de los mercados y su evolución son determinantes a la hora de tomar medidas para contener episodios de inestabilidad financiera”.
• Y otra lección, según De Ramón: “La disposición del Consejo para actuar de manera oportuna y decidida para resguardar el cumplimiento de su mandato”.

La historia cambiaria. De acuerdo con una presentación de septiembre del año pasado de Mario Marcel, entonces presidente del Banco Central, Chile ha transitado desde el tipo de cambio fijo al actual esquema libre del siguiente modo:

• 1959-1962. Tipo de cambio fijo.
• 1962 – Febrero de 1978. Esquema reptante. Objetivo: nivel de tipo de cambio real, con controles de capital y múltiples tipos de cambio.
• Febrero de 1978 – Junio de 1979. Aplicación de la “Tablita”, que relacionaba el dólar con objetivos inflacionarios. Las devaluaciones eran anunciadas.
• Junio de 1979. Comienza el tipo de cambio fijo en: $39. Fue un ancla nominal.
• Año 1982. Se activa la devaluación del peso.
• Año 1997. Esquema flotante en una banda estrecha. El BC dispone de una medida de inflación internacional con ese objetivo.
• Año 1998. Se desatan presiones externas sobre el peso, en medio de la Crisis Asiática, con intervenciones y modificaciones de los parámetros de la banda.
• Septiembre de 1999. Parte la flotación libre. Desde entonces el Banco Central ha efectuado al menos cinco intervenciones en el mercado cambiario.

Instrumental del BC. El Banco Central puede vender dólares para que esa divisa aumente su circulación en el mercado, y que de esa manera se “deprecie” frente al peso.

• En un documento de 2020, el Central afirma lo siguiente: “Una sobrerreacción de la paridad cambiaria se produce conceptualmente cuando, sin mayor variación en sus determinantes fundamentales, el tipo de cambio tiene fuertes alzas o bajas, que pueden ser seguidas de movimientos en la dirección opuesta, en un período acotado. Este fenómeno de apreciación o depreciación excesiva puede mermar la confianza de los agentes económicos, al producir efectos sobre la inflación que requieran de acciones de política monetaria, así como aumentar la volatilidad en los mercados financieros o entregar señales equívocas de precios para la asignación eficiente de los recursos”.
• “El Consejo puede intervenir en el mercado de divisas en estos episodios cambiarios excepcionales en que el tipo de cambio experimenta una sobrerreacción con potenciales efectos adversos sobre la economía. Sin embargo, determinar de manera precisa si el tipo de cambio se encuentra significativamente desviado de sus fundamentos en un momento del tiempo no es una tarea fácil, por lo que cualquier decisión de intervención debe ser ampliamente analizada”.

Dólar disparado. En todo el mundo el dólar ha iniciado una apreciación en relación con otras monedas, sin importar de si se trata de divisas de países emergentes, como el peso chileno, o desarrollados, como el euro o yen japonés.

• Este miércoles 6 de julio, el dólar en Chile superó los $1.000 a las 11:31 horas; después descendió hacia niveles en torno a los $980 y luego hacia los $960 y $970 (con un peak de $985,50 a las 15:22 hrs). Hace un año el dólar estaba a $726, y hace tres años a $677.
• El mercado no anticipó este rally. Cuando el Banco Central les preguntó en enero a los operadores financieros, la mayoría proyectó que el tipo de cambio rondearía ahora en junio los $830. En su más reciente encuesta, publicada el 28 de junio, la mediana de los agentes proyectó que en la semana del 4 de julio el dólar llegaría a $900, y a fines de julio también a $900.
• Para el analista financiero Hugo Osorio, en el mediano plazo se podría mantener una “presión al alza por la eventual recesión global, pero vemos posible que entren más en juego los factores políticos, con el Rechazo más fortalecido y jugando más a favor del CLP [peso chileno] que en contra”.
• Por eso, opina Osorio, “a estos niveles y dadas las circunstancias, la posición más recomendable parece ser beneficiar CLP sobre USD [dólares americanos] para posiciones tácticas. Una pausa o una caída del CLP parece más probable que alzas por encima de los 1.000, pero no descartables aún”.

Transmisión. Los consumidores sufren con el tipo de cambio del siguiente modo, suponiendo todo lo demás constante: en la medida en que más suben el dólar, más caros llegan los productos importados (desde arroz hasta vehículos). Los importadores traspasan ese mayor costo a los grandes compradores (por ejemplo, supermercados, distribuidores mayoristas, comerciantes). Y con costos ya apretados, el mayor valor se transmite total o parcialmente al consumidor final.

• En Chile el nivel de precios ya está más elevado que hace un año. Eso es la inflación, que en mayo llegó a 11,5% en 12 meses. La apreciación del dólar se transformará en otro empuje inflacionario, aunque esa transmisión no será tan elevada, afirmó el ministro de Hacienda hace un par de semanas, debido a que el shock es más bien externo.