Pablo García, vicepresidente del Banco Central: “El riesgo inflacionario sigue siendo alto”

En entrevista con Ex-Ante, el consejero dice que aunque “en economía se sabe que la inseguridad tiene efectos en las decisiones de las personas, de las empresas”, por ahora “no es obvio” su impacto material en la actividad macro. Desdramatiza que haya diferencias de opinión con el gobierno sobre la tasa de interés. Sobre su capacidad de “adelantarse” a los movimientos de TPM del resto del consejo, contesta: “Diría que es una preferencia por moverse de esta manera, más que decir ‘no, es que yo veo más datos que el resto'”.

-¿Cómo es posible que, ante una Tasa de Política Monetaria tan elevada, se tuviera sin embargo un consumo privado que siguió robusto?

-El trabajo de los macroeconomistas y del Banco Central es siempre ir interpretando por qué se dan situaciones que, por ejemplo, frente a una tasa interés como la que tenemos hoy día, haya ocurrido lo que ha sucedido con el consumo. Hay distintos factores. Primero, lo que se observó con la revisión de las cuentas nacionales es que el nivel de consumo en los últimos años estuvo más arriba de lo que nosotros pensamos, más de 4.300 millones de dólares adicionales. Eso puede haber respondido a que la propensión a consumir los estímulos que se dieron en el ciclo positivo de liquidez para los hogares fue mayor de lo que se pensaba.

Tampoco cabe la menor duda de que en el cuarto trimestre del año pasado, lo que se observó en el mundo fueron condiciones financieras más laxas; hubo flujos de capitales, aquí se apreció el tipo de cambio. Tuvimos desarrollos locales que también redujeron fuertemente la incertidumbre, y eso es en cierta manera también un estímulo al gasto y al consumo. La suma de todas estas cosas es la que ha llevado a que tengamos un ciclo macro en términos de consumo, de crecimiento, que ha ido en camino de desaceleración, pero algo más lento de lo que se pensaba.

-Pero tenemos una TPM en 11,25% desde octubre del año pasado.

-Sí, pero hay rezagos de cómo esto opera.

-Antes de eso estaba en 10,75%. Tampoco era una TPM baja.

-Sabemos en macroeconomía que los rezagos con los cuales la política monetaria opera son variables. No es una ciencia exacta. Los mecanismos de transmisión mediante los cuales la política monetaria afecta a la economía, por ejemplo, en este caso fomentando el ahorro, tampoco son una ciencia exacta. Pero no es que no haya habido ningún efecto: hemos visto que la economía está creciendo más lento, que el consumo se está ajustando. Lo que pasa es que la velocidad de ese ajuste ha sido más suave de lo que se proyectó en su minuto del año pasado.

-¿Las personas se acostumbraron a gastar más?

-Esos fenómenos de acostumbramiento existen en macro y lo incluimos en nuestras proyecciones. Hay creación de hábitos. El incremento del endeudamiento que se está observando es después de un periodo donde parte de los hogares usaron esta liquidez para consolidar sus niveles de deuda. No es que estemos en niveles de endeudamiento muy por encima de lo que había previo a la pandemia.

-¿Ese reendeudamiento se nota más en los hogares más vulnerables?

-Ahora en el IEF [Informe de Estabilidad Financiera] que viene vamos a tener un foco especial sobre el comportamiento del endeudamiento de los hogares. Si uno lo observa, por ejemplo, en el tipo de instrumento que se utiliza, se ve sobre todo en el uso de tarjetas de crédito. Uno puede detectar que no es más créditos por cuotas, no es más créditos hipotecarios; son más bien créditos de consumo basados en tarjetas.

-¿Más de casas comerciales?

-Claro, de ese tipo de cosas. Uno puede ver que es posible que sea una distribución por el lado de distintos segmentos de hogares, aunque la evidencia no es clara en ese sentido.

-¿Conoce algún gobierno al que le gusten las tasas altas?

-(Ríe) El Banco Central es autónomo porque el ciclo económico y la inflación requiere una estrategia de política económica que va más allá del ciclo electoral. Por eso los bancos centrales autónomos funcionan de la manera en que funcionan y tienen distintos tipos de coordinación con el gobierno.

–Entonces, ¿no es dramático que los gobiernos tengan diferencias de opinión cuando los bancos centrales suben su tasa?

-Para nada. Eso es algo que ocurre en todas partes. En una sociedad democrática hay un debate respecto a cómo es la política macro que se quiere conducir. Hay un rol del ministro de Hacienda en la Reunión de Política Monetaria, hay otros mecanismos en otros lugares.

-En junio de 2014 usted fue el voto disidente para TPM de esa reunión. En diciembre de 2016, de nuevo. En julio de 2019, lo mismo. En esas ocasiones, al mes siguiente el resto del Consejo del Banco Central siguió lo que usted proponía. No le fue igual ni en julio ni en agosto de 2017. ¿Qué ve usted que el resto de los consejeros a veces no ve sino hasta uno o dos meses después?

-No soy el único que ha tenido votación minoritaria.

-Pero es el único que, una vez votando minoritariamente, el Consejo luego lo sigue. 

-Siempre hay una tensión entre moverse antes o después, en la calidad de las magnitudes. Son sutilezas de la táctica en que uno quiere conducir la política monetaria, pero en el contexto más general de la estrategia global de la política monetaria, yo no creo que haya habido diferencia relevante. Uno puede tener diferencias respecto al timing específico.

–La pregunta es qué es lo que observa usted que hace que, en la práctica, se adelante.

-La política monetaria con meta de inflación tiene una peculiaridad: actuar sobre la base de lo que va a ser la trayectoria futura. Puedes pensar en que es más apropiado subir más antes que subir después; bajar después en vez de bajar antes. Entonces, tiene que ver con lo que uno percibe es lo más apropiado en ese minuto dada la táctica para moverte, pero no es una diferencia respecto a la estrategia general de política monetaria que uno quiera llevar hacia adelante.

-Pero el timing importa y mucho.

-Uno mira al futuro, pero también uno tiende a evaluar qué es lo que ha hecho en el pasado. Esto es un juego de seguir comportándose como tú te comportaste en el pasado, con una política monetaria que ha sido relativamente activa en Chile. Ese es parte del criterio, del juicio, más de fine-tuning de la política monetaria. Diría que es una preferencia por moverse de esta manera, más que decir “no, es que yo veo más datos que el resto”. Vemos los mismos datos, estamos en las mismas reuniones, el staff nos informa a todos de manera ecuánime. Pero siempre hay un espacio luego para tomar la decisión, donde puede haber ciertas diferencias.

-Se felicitó mucho al Banco Central de Chile cuando empezó con los recortes de tasas en el período expansivo, luego lo mismo en el ciclo restrictivo. ¿Será igual de pionero el Banco Central cuando haya que retomar el ciclo expansivo?

-Una pregunta que siempre se hace es qué prefiere el Banco Central en un momento dado: ¿Prefiere esperar a estar relativamente convencido de que hay un caso para poder moverse con la tasa o prefiere ir explorando con movimientos más acotados, pero que comienzan antes? Es el típico trade-off y depende un poco del gusto personal que tenga cada uno.

-¿Y cuál es la personalidad del Banco Central de Chile?

-Lo que nosotros estamos diciendo, y lo hemos dicho en este último IPoM, es que, dado que el riesgo inflacionario sigue siendo alto, dado que la persistencia ha sido elevada, dado que la inflación está cuatro veces por sobre la meta, tenemos que estar relativamente seguros de que se está consolidando el proceso de desinflación para comenzar a bajar la tasa. Por supuesto nunca nadie está 100% seguro de nada, pero tampoco 0% seguro. En el margen, creemos que es importante tener cierta confianza mayor de que el proceso de desinflación está encaminado para comenzar a bajar la tasa.

-Tras el último dato inflacionario en EE. UU., se espera que la Reserva Federal haga una pausa en sus alzas de tasas, que además se han graduado. ¿Cuánto influye esa decisión en el Banco Central de Chile?

-Las decisiones de la Fed, como las de otros bancos centrales (incluido el BCCh) tienen que ver con cómo ven las perspectivas macro. En este sentido, no es un escenario de tasas muy distinto a lo que uno esperaría en el contexto internacional que tiene el IPoM. No veo que sea un antecedente que modifique nuestro mensaje.

-¿Tiene el INE toda la capacidad para entregar estadísticas de alta calidad?

-Creo que las instituciones que tenemos en Chile, en temas estadísticos, funcionan bien. Por supuesto, siempre se pueden mejorar. Ahí hay una agenda de modernización del INE que es bienvenida. Pero nosotros dependemos de las estadísticas del INE. Es un proveedor de estadística importante para nosotros en términos del IPC, salarios, mercado laboral.

-En mercado laboral ustedes han agregado otras fuentes de información, pero en inflación no hay otra fuente. ¿Es la calidad de la información que entrega el INE adecuada?

-No tengo razones para dudar de esa calidad. Además, hay que tomar en cuenta algo muy importante: como la inflación es nuestra meta, y el IPC juega un rol muy importante en la reajustabilidad de contratos en Chile, es importante que esa sea la estadística oficial.

-Se menciona en el IPoM que la literatura muestra que cuando hay un fenómeno de depreciación cambiaria, hay un traspaso más rápido que cuando hay uno de apreciación. ¿Se observó eso ahora?

-Es posible que eso también esté ocurriendo ahora. También hay que tomar en cuenta que parte de la apreciación del peso responde más bien a fenómenos globales producto de condiciones financieras internacionales. Eso hace que el traspaso de ese tipo de shock sea más pequeño. Siempre hay una discusión de si hay asimetrías en los momentos de arriba hacia abajo. Pudimos explorar esto ahora con datos muy detallados a nivel de empresas, donde se observa efectivamente que el traspaso después de 2 años es prácticamente el mismo, pero es más lento en el caso de apreciaciones que en el caso de depreciaciones. El punto de llegada es el mismo.

-Hace unos años, el Banco Central estudió el fenómeno de la inmigración y su impacto en la economía. ¿El Banco Central está estudiando el impacto de la inseguridad pública en la economía?

-Es bien dramático ver las noticias como todo ciudadano. A todos nos pasa, porque todos somos miembros del país. En economía se sabe que la inseguridad tiene efectos en las decisiones de las personas, de las empresas. Sesgan los comportamientos de consumo, puede sesgar comportamiento en términos de gastar más en seguridad. Hasta ahora, no es obvio que ese tipo de fenómenos tengan efectos materiales en la marcha de la economía de corto plazo. Me cuesta pensar que esto esté teniendo efectos concretos en la marcha de la economía en el corto plazo, y que por tanto motive cambios en las políticas más del Banco Central. Obviamente en el largo plazo uno espera que haya un entorno de tranquilidad para todos. Eso es un elemento importante para que las economías se desarrollen.

-Entonces, no está previsto que estudien el impacto a corto, mediano y largo plazo.

-Es un tema donde los especialistas no son de nuestro ámbito, pero se podría evaluar.

-La inmigración tampoco era del ámbito de ustedes.

-No, no, pero la inmigración sí tenía efectos por su magnitud. Cuando tú tienes que la inmigración aumenta la fuerza de trabajo en 10%, macroeconómicamente eso es un efecto muy relevante. De hecho, en cierta forma nos hizo modificar nuestras proyecciones de crecimiento tendencial, porque los flujos eran grandes. Este otro tema requiere un estudio especializado por parte de la gente que sabe, pero en economía es indudable que esto puede tener efecto. Desde el punto de vista macro, no sé si sea tan fácil de detectar el efecto, a pesar de que uno ve lo difícil que es la situación.